¿Qué relevancia tiene el sector financiero sobre el comportamiento cíclico de las economías? Una discusión desde la perspectiva latinoamericana

Maximiliano Presa (Universidad de la República, Uruguay)

Maximiliano Presa es Ayudante de Investigación en el Instituto de Economía (IECON) de la Facultad de Ciencias Económicas y Administración de la Universidad de la República (Uruguay), y Ayudante en la Unidad Curricular Historia Económica del Uruguay de la misma institución. Licenciado y Magíster en Economía por la Universidad de la República, y estudiante del Programa Interuniversitario de Doctorado en Historia Económica, de las Universidades de Valencia, Barcelona y Carlos III de Madrid. Sus temas de interés están en la historia financiera, especialmente en el estudio de las crisis financieras en América Latina.

RESUMEN. La crisis financiera global comenzada en 2008 despertó a las economías avanzadas de un largo sueño, en el cual los hacedores de política económica confiaban en que habían logrado domar al ciclo económico y avanzar en sendas de crecimiento estables. La crisis disparó la realización de un gran número de trabajos académicos que trajeron al frente las explicaciones del comportamiento cíclico de las economías capitalistas basadas en los desarrollos sucedidos en el sector financiero. En esta entrada, repasaremos las principales teorías que explican los ciclos, centrándonos en la relación entre los ciclos reales y financieros. Luego, esbozaremos la evidencia actual sobre la existencia de dichos ciclos y su relación a nivel internacional, para, finalmente, introducir los primeros resultados del caso de estudio de Uruguay como un ejemplo de economía pequeña, abierta y periférica.


Cada episodio de crisis en las economías modernas nos recuerda que el crecimiento económico a lo largo del tiempo no se caracteriza por ser particularmente suave, sino que su velocidad suele variar a lo largo del tiempo. Luego de períodos de importante crecimiento, como por ejemplo la edad de oro del capitalismo en las décadas de 1950 y 1960, suelen aparecer súbitas y profundas crisis (por ejemplo, la crisis del petróleo de 1973), las cuales se resuelven con distinta celeridad y dan paso a una nueva etapa expansiva. Los historiadores económicos y los economistas suelen referirse a estas regularidades en el crecimiento moderno como “ciclo económico”. En nuestro contexto, denominaremos específicamente al ciclo en la producción como “ciclo real”, mientras que el ciclo existente en el desempeño del sector financiero será el “ciclo financiero”.

Figura 1. Izquierda: una imagen del desempleo durante la Gran Depresión. Derecha: sede de Lehman Brothers, uno de los grandes protagonistas de la Crisis Financiera Global comenzada en 2008

¿Qué explicaciones se han propuesto?

En este repaso, destacaremos tres explicaciones ensayadas para interpretar el comportamiento cíclico de las economías integradas al sistema capitalista mundial. En la primera mitad del siglo XX, especialmente en el período entreguerras, cobra fuerza una importante e influyente producción académica que se centra en caracterizar los ciclos. En este sentido, las interpretaciones que podríamos denominar “clásicas” son las primeras explicaciones a los factores detrás de los comportamientos estilizados observados. Un rápido resumen de la obra de Schumpeter (1939) y otros autores contemporáneos, nos indica la existencia de ondas o fluctuaciones de Kitchin, de Juglar, de Kuznets y de Kondratieff, las cuales se distinguen entre sí por su duración entre dos fases iguales (por ejemplo, dos picos) y sus fundamentos. Las ondas de Kitchin y Juglar se asocian al corto plazo (entre 2 y 4 años para las primeras; alrededor de 9 años para las segundas) y su explicación se basa en cambios en la conformación del capital fijo. Las ondas de Kuznets se asocian al mediano plazo (entre 15 y 22 años) y se vinculan con movimientos demográficos y migratorios, y con el comportamiento de la inversión y del mercado de trabajo. Finalmente, las ondas largas de Kondratieff (entre 45 y 60 años) se asocian con cambios radicales en el sistema productivo, principalmente vinculados con la introducción de una nueva tecnología en la esfera productiva.

Figura 2. De izquierda a derecha: Joseph Schumpeter, Thomas Sargent y Hyman Minsky.

Estas primeras interpretaciones solían ser acusadas de ser “mediciones sin teoría”[1]. Hacia la década de 1970, los modelos de la “Nueva Macroeconomía Clásica” pasaron a explicar el comportamiento cíclico de la economía agregada en base al comportamiento de un conjunto limitado de agentes representativos. Éste es modelizado, en un entorno de equilibrio general, a partir de fundamentos microeconómicos que normalmente consisten en la optimización de una función objetivo sujeta a algún tipo de restricción en el conjunto de decisiones posibles. Estas explicaciones asignan el origen de las fluctuaciones cíclicas a shocks monetarios y fiscales sucedidos sobre una situación de equilibrio. Estos shocks se transmiten al resto de la economía por medio de un conjunto de relaciones estructurales entre los componentes de la demanda, que modelan las relaciones entre individuos (Lucas, 1975; Sargent y Wallace, 1975).

Las primeras críticas a estas interpretaciones dieron lugar a los modelos de ciclo real de negocios, en donde bajo un marco analítico similar, se pone el foco en los shocks aleatorios sucedidos en el “lado real” de la economía, es decir, sobre la tecnología disponible o las preferencias de los individuos (Kydland y Prescott, 1982; Long y Plosser, 1983). Posteriormente, la incorporación en estos modelos de rigideces nominales y la incertidumbre, basadas en la tradición keynesiana, dieron lugar a los modelos “neokeynesianos”. La versión más moderna de estos modelos son los de equilibrio general dinámico estocástico (DSGE por sus siglas en inglés) y sus variantes. Aquí queremos destacar que esta línea de modelos interpretativos del ciclo económico, que conforman la corriente dominante de pensamiento en la macroeconomía actual, no asigna un rol central a la forma en que los agentes manejan sus activos financieros. A lo sumo, incorporan al sector financiero como mecanismo de transmisión de los shocks aleatorios (monetarios o reales) al resto de la economía.

Finalmente, mencionaremos a las teorías poskeynesianas que postulan la existencia de ciclos endógenos. Estas teorías, a diferencia de las de la corriente dominante, consideran a las fluctuaciones cíclicas no como desvíos de la economía respecto a una senda de equilibrio sino como un comportamiento normal, inherente a las economías capitalistas. Los ciclos en la producción son afectados por, y afectan a, el ciclo en otras variables macroeconómicas relevantes[2]. Aquí nos interesa mostrar la visión que relaciona al ciclo real con el ciclo en el sector financiero, que se basa en la Hipótesis de la Inestabilidad Financiera (HIF) de Minsky (1982, 1992). La HIF postula que en tiempos de crecimiento “tranquilo”, luego de una época de recesión y/o crisis, comienzan a gestarse las condiciones en la economía real y los mercados financieros que más tarde conducirán a un auge en el crecimiento. A su vez, en épocas de auge se generarán las condiciones que lo harán finalizar en una crisis.

Hay dos puntos centrales en la visión de Minsky acerca del ciclo económico. Primero, los cambios de los agentes en cuanto a su percepción del riesgo, quienes en épocas de bonanza y crecimiento modifican su conducta respecto a su endeudamiento y sus tenencias de activos financieros. Los cambios en las expectativas ante una situación general aparentemente favorable, tanto de quienes toman dinero como de quienes colocan saldos excedentes, conducen a “euforias” o “manías”[3], en las cuales el riesgo percibido disminuye. El comienzo del fin del auge aparece cuando los primeros problemas en los negocios más riesgosos se materializan. Lo que antes era un círculo virtuoso, en donde la afluencia de crédito y el aumento del precio de los activos permitía continuar con el auge, se transforma rápidamente en un círculo vicioso. Los malos resultados de algunos agentes revierten las expectativas favorables de otros, y de esta forma el crédito comienza a contraerse y a afectar a la economía real. Las crisis pueden derivar en estrepitosos cracks, como el de 1929 o el de 2008, o bien constituir casos con efectos más concentrados, más breves y leves, y con menores consecuencias sobre toda la economía.

El segundo aspecto a destacar en la visión de Minsky es la existencia de “sistemas de desbaratamiento” en el contexto institucional y la política económica. Estos sistemas o dispositivos permiten disminuir la magnitud de los auges económicos y, principalmente, los financieros, así como reducir los efectos negativos de las crisis. La existencia de un prestamista de última instancia ante los sucesos de corridas bancarias y la regulación macroprudencial son dos de los principales ejemplos, los cuales actúan “frenando” las manías y evitando o reduciendo los pánicos.

Antes de pasar a la evidencia empírica, no podemos dejar de mencionar algunas explicaciones ensayadas desde América Latina. Siendo la volatilidad cíclica un grave problema de largo plazo de estas economías, sus explicaciones se centran en el rol de los términos de intercambio y los movimientos internacionales de capitales (Bértola y Ocampo, 2013). Estos factores afectan a una estructura productiva especialmente dependiente de los productos primarios y del ingreso de divisas por medio del endeudamiento o la inversión extranjera directa. A esta situación se le suma un importante grado de inestabilidad institucional y política que caracteriza la historia de los países latinoamericanos, en mayor o menor medida, desde su independencia. En el contexto de esta nota, lo que interesa destacar es la existencia de una “restricción externa financiera”, en donde la entrada de capitales obedece, principalmente, a fundamentos que son ajenos a la realidad latinoamericana (Marichal, 1989; Ocampo, 2011).

¿Qué nos dice la evidencia empírica?

En los últimos años, autores como Claessens et al. (2011) y Borio (2014) han mostrado la existencia de marcados ciclos financieros al menos desde la segunda mitad del siglo XX, tanto en economías avanzadas como emergentes. Estos ciclos se manifiestan con mayor visibilidad en el crédito y en los precios de bienes raíces; se caracterizan por presentar una frecuencia menor, o, dicho de otra forma, una duración mayor respecto al ciclo real; y presentan caídas agudas y breves, con expansiones largas y lentas. Además, un resultado especialmente notable es su utilidad como predictores de crisis financieras. En cuanto a su relación con el ciclo real, la evidencia de trabajos como el de Claessens et al. (2012) o Stockhammer et al. (2019) indica una relación positiva entre ambos ciclos. Sin embargo, la dirección en la que se da esta relación resulta ambigua: en algunos resultados se tiene que el sector financiero anticipa al ciclo real, mientras que otros, se da lo contrario.

En el trabajo titulado “Ciclo financiero y ciclo económico en Uruguay: una aproximación de largo plazo (1870-2019)”[4] abordo el estudio de los ciclos financiero y real para el caso de Uruguay, una economía latinoamericana pequeña y abierta, de base ganadera. Allí encuentro, a partir del estudio del crédito interno al sector privado no financiero, un marcado componente cíclico en el comportamiento del sector financiero, con fluctuaciones de dos duraciones (promedio) distintas: aproximadamente 8 años (“ciclo corto”) y 22 años (“ciclo largo”). En el caso del ciclo real, encuentro fluctuaciones de duración promedio muy similares a las del ciclo financiero. La Figura 3 muestra las fluctuaciones encontradas, en términos de su desvío respecto al componente tendencial[5].

Figura 3. Componentes cíclicos del crédito (ciclo financiero) y PIB (ciclo real). Arriba: ciclos “cortos”. Abajo: ciclos “largos”

Fuente: Presa (2021)

Como puede apreciarse, las mayores fluctuaciones parecen darse durante la Primera Globalización (1870-1914) y, en segundo orden, durante la Segunda Globalización, a partir de la década de 1970. En lo que refiere a la relación entre los ciclos, la evidencia apunta hacia una correlación débil en los componentes “cortos”, mientras que, para los largos, es mucho más fuerte. Respecto a la direccionalidad, mientras que en la relación entre ciclos “cortos” se encontró que el crédito adelanta al PIB, en los ciclos “largos” se encontró la relación inversa.

Por lo tanto, para el caso de una economía pequeña, abierta y periférica como la uruguaya puede hablarse de la existencia de un marcado ciclo financiero, que se relaciona con el ciclo real de forma procíclica. De todas formas, el estudio puede proseguir en al menos tres aspectos. Uno, considerar el rol de los flujos de capitales sobre el ciclo financiero, aspecto muy destacado en la literatura latinoamericana y que ha dado lugar al concepto de restricción externa financiera mencionado anteriormente. Otras variables como la tasa de interés de referencia y los precios de algunos activos reales y financieros también pueden incorporarse al análisis. El segundo, internalizar las diferencias que existen en los regímenes monetarios-cambiarios-financieros a lo largo de los 150 años estudiados, discriminando la relación entre dichos regímenes. Y, finalmente, estudiar la relación entre ambos ciclos poniendo el foco en los momentos de crisis.

[1] La acusación provenía de los economistas de la “Cowles Commission”, institución norteamericana, e iba dirigida al énfasis en la evidencia empírica del National Bureau of Economic Research (NBER), otra reconocida institución norteamericana. Hendry y Morgan (1995) repasan esta controversia.

[2] Stockhammer (2019) hace un conciso repaso de las principales teorías poskeynesianas de ciclos endógenos.

[3] La terminología remite a la obra de Kindleberger y Aliber (2015): Manias, Panics and Crashes: a history of financial crises, cuya edición original data de 1978.

[4] Trabajo final para obtener el título de Magíster en Economía, disponible aquí.

[5] Las estimaciones fueron realizadas mediante la especificación de modelos estructurales de series temporales, que plantean la existencia de un componente tendencial, otro irregular y uno cíclico (que puede ser la combinación de ciclos con varias frecuencias).

Referencias

Bértola, L., y Ocampo, J. A. (2013). El desarrollo económico de América Latina desde la independencia. Fondo de Cultura Económica.

Borio, C. (2014). The financial cycle and macroeconomics: What have we learnt? Journal of Banking & Finance45, 182-198.

Claessens, S., Kose, M. A., & Terrones, M. E. (2011). Financial cycles: What? How? When? In International seminar on macroeconomics (Vol. 7, No. 1, pp. 303-344). Chicago, IL: University of Chicago Press.

Claessens, S., Kose, M. A., & Terrones, M. E. (2012). How do business and financial cycles interact? Journal of International Economics87(1), 178-190.

Hendry, D. F., & Morgan, M. S. (Eds.). (1995). The foundations of econometric analysis. Cambridge University Press.

Kindleberger, C. P. & Aliber, R. Z. (2015). Manias, panics and crashes: a history of financial crises (Seventh Edition). Houndmills, Basingstoke, Hampshire; New York: Palgrave Macmillan.

Kydland, F. E., y Prescott, E. C. (1982). Time to build and aggregate fluctuations. Econometrica: 50(6) 1345-1370.

Long Jr, J. B., y Plosser, C. I. (1983). Real business cycles. Journal of Political Economy91(1), 39-69.

Lucas Jr, R. E. (1975). An equilibrium model of the business cycle. Journal of Political Economy83(6), 1113-1144.

Marichal, C. (1989). A century of debt crises in Latin America. Princeton University Press.

Minsky H. P. (1982). The financial-instability hypothesis: capitalist processes and the behavior of the economy. Hyman P. Minsky Archive. Paper 282.

Minsky, H. P. (1992). The financial instability hypothesis. The Jerome Levy Economics Institute Working Paper, (74).

Ocampo, J.A. (2011). Macroeconomía para el desarrollo: políticas anticíclicas y transformación productiva, Revista CEPAL, Nº 104, Santiago de Chile, CEPAL

Presa, M. (2021). Ciclo financiero y ciclo económico en Uruguay: una aproximación de largo plazo (1870 – 2019). Tesis de maestría. Universidad de la República (Uruguay). Facultad de Ciencias Económicas y de Administración.

Sargent, T. J., y Wallace, N. (1975). «Rational» expectations, the optimal monetary instrument, and the optimal money supply rule. Journal of Political Economy83(2), 241-254.

Schumpeter, J. (1939) Business Cycles. A theoretical, historical and statistical analysis of the capitalist process. McGraw-Hill, New York – Toronto – London.

Stockhammer, E. (2019). An update on Kalecki–Minsky modelling. European Journal of Economics and Economic Policies: Intervention, 16(2), 179-192. Stockhammer, E., Jump, R. C., Kohler, K., & Cavallero, J. (2019). Short and medium term financial-real cycles: An empirical assessment. Journal of International Money and Finance


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